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比特大陆于港交所网站披露招股说明书

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9 月26 日,比特大陆于港交所网站披露招股说明书,正式启动香港上市计划,中金公司为独家保荐人,或为2018年港股集资规模最大的高科技股IPO 之一。比特大陆也成为继小米、美团之后的香港第三家同股不同权公司。

比特大陆成立于2013年,定位是一家专注于高速、低功率定制芯片设计研发的科技公司,专注于高速运算芯片、集成电路IC行业、互联网金融、高性能运算HPC、机器学习算法和AI等领域。比特大陆四大主营业务分别是矿机销售、矿池运营(通过抽取类似技术服务费的方式盈利)、矿场服务(提供矿机托管服务,基于电费和维护成本向客户收取托管费)和自营挖矿,目前为中国第二大无晶圆厂芯片设计公司,全球第四大无晶圆厂ASIC芯片设计公司。比特大陆在全球加密货币矿机市场的份额高达74.5%,处于绝对领先地位。目前,全球众多传统金融机构资金碍于加密货币仍未获监管当局批准而迟迟无法大举进入。比特大陆的上市,标志着加密货币资产进入正规投资市场,成为传统金融大笔资金投入加密货币市场的一个管道。

比特大陆矿机销售在2018 年上半年占比高达94.3%,为其营收最主要来源。比特大陆矿机收入与加密货币市场行情高度联动。2018年初比特币暴涨至2万美元,比特大陆也在Q1暴赚逾10亿美元。同时,比特大陆致力多元化矿机生产线,同时供应比特币、以太币、比特币现金、莱特币、达世币等多币种矿机。因此无论哪一币种热门,只要有挖矿需求,皆可通过矿机销售反映至比特大陆营收。但是,矿机系统大多都属于通用系统,多个厂商均使用同一套系统,一旦某个矿机系统被发现存在零日漏洞,攻击者便可利用此漏洞获取极大数量矿机的控制权限,甚至可达到51%的算力摧毁该加密货币体系。此外,2017年4月,比特大陆所生产的蚂蚁矿机被指留有一个被称为“Antbleed”的木马程序,比特大陆能够通过该程序远程关闭大部分活跃的木马矿机,瞬间破坏掉比特币网络大量的算力。

目前加密货币占比特大陆资产总值近三成。如此高比重的加密货币资产,加上波动剧烈的加密货币行情,必将不断挑战传统金融市场投资人对上市公司财务数据的认知与评价原则。比特大陆将矿机销售、自营挖矿及矿池运营中获得的加密货币收入计入资产时,归类为“可使用年限不确定的无形资产”,按成本法入账而不会对其在各会计期间按公允价值进行重估,这实质上将其视为长期无形资产,并只会根据《国际会计准则》定期对资产进行减值测试。在目前加密货币走势低迷的市场情况下,此种会计记录做法或将导致加密货币的币值减值无法全部显示在财务报表上。

比特大陆财务数据乍看亮眼,实则恐已由盈转亏。比特大陆8月份Pre-IPO 融资材料显示其2018年Q1净利润为11 亿美元,但招股说明书显示其2018 年上半年净利润为7.43 亿美元,由此可推测其Q2已现亏损。比特大陆赶在9月底前递交招股文件,只需提供截至Q2的财报。否则,按照近期加密货币市场行情来看,其Q3财务数据亦不容乐观,亏损状况可能无法掩盖。

比特大陆在招股文件中提到已“扩展业务进入革命性的AI领域,主要有AI ASIC芯片设计和AI硬件开发”,其试图给资本市场讲述的逻辑是:作为一家芯片设计公司,在加密货币矿机与区块链领域取得了全球第一的领先地位,在通过技术升级保持领先、完善区块链生态布局的同时,比特大陆开始开拓AI芯片新业务,试图“两条腿”走路。但如此重要的发展方向在招股书中简单带过,很难让投资人看到其针对此业务发展的诚意。首先,比特大陆虽然先后推出过数款AI芯片,但并未提到在客户拓展方面有何成果。在其披露的财报中,已经推出两代的AI芯片产品也还未创造出任何营收。其次,AI芯片和挖矿芯片都是针对特定算法优化的ASIC架构,但AI芯片还要考虑可编程的弹性与算法框架的支持,复杂度要略高于挖矿芯片。而且AI芯片还要考量生态的优化以及更长的产品支持周期,这对于比特大陆擅长的短周期挖矿芯片产品而言,在经营思维方面有相当大的不同。第三,在产业竞争状态方面,比特大陆瞄准的是图像与视频处理技术,针对的是以安防为主的产业,而安防产业是AI芯片最拥挤的一块市场,基本上目前市场上的一线方案、芯片业者都有针对安防产业推出产品。

比特大陆在取得矿机芯片市场领导地位后,发现类似的ASIC专用芯片技术、带来强大算力的芯片设计方法适合目前AI行业处理海量数据的急迫需求。因此,比特大陆于尚未有现在这般现金流和市场地位的2015年即已开始AI业务布局,加之投入资金巨大,虽然和英伟达等行业领先者仍有差距,但已有了一些具备竞争力的成果。

中金公司为此次比特大陆上市独家保荐,属于相对少见的情形。一般而言,上市IPO保荐人通常不只一家,若是热门IPO,往往投行会主动向上市公司献殷勤。独家保荐,可能反映出的是券商普遍认为比特大陆IPO风险较高,怯于参与。

比特大陆招股书中还罗列了几大主要风险:一是行业不确定性:目前,区块链和加密货币的发展处于早期阶段,二者的不利发展可能会对其业务和经营业绩产生不利影响。二是加密货币本身的价值波动。这一方面是因为比特大陆现阶段几乎所的收益均来自加密货币相关业务,另一方面是因为比特大陆自己也持有大量加密货币。不止加密货币价值下跌会产生影响,加密货币市价迅速上涨也会带来危机。因为市场对其ASIC芯片与矿机以及其他加密货币挖矿服务的需求亦可能飊升,若比特大陆的生产及服务能力无法快速匹配,他们反而会失去客户及市场份额。此外,加密货币价格上涨还可能导致接入加密货币网络的矿机供应大幅增加,算力增加会致使挖矿难度加大,从而可能降低挖矿的经济回报,又推动挖矿活动减少。三是挖矿、持有、使用、转移加密货币有关的监管风险。四是在ASIC 芯片的生产上,比特大陆依赖单一第三方晶圆代工厂台积电。此外,如何在全球化经营过程中避免扩展业务的能力被削弱、当所有的比特币被挖尽时如何快速适应新业务、保证定价能力等问题,也都横亘在比特大陆的前进道路上。

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